Альтернативное бюджетное правило: поможет ли оно приумножить средства ФНБ

Аналитик департамента исследований и прогнозирования Банка России Вадим Грищенко совместно с экономистами Григорием Жирновым из ВШЭ и Василием Ткачевым из МГИМО, выступая на Ясинской (Апрельской) международной научной конференции в НИУ ВШЭ, предложили альтернативную концепцию бюджетного правила. Согласно ей, накопление избыточных нефтегазовых доходов в рублях позволило бы приумножать средства Фонда национального благосостояния (ФНБ) больше, чем их размещение в иностранной валюте, как это происходит сейчас. Как изменилось бюджетное правило в России после санкций, насколько оно эффективно сейчас и будет ли рентабельной предложенная альтернатива, читайте в материале РИАМО.

Бюджетное правило до санкций и сейчас

Бюджетное правило, предназначенное для перераспределения доходов от экспорта сырья, в разных версиях действует в России с 2004 года. «Досанкционная» его модификация имела задачу снизить зависимость курса рубля и доходов бюджета от колебаний цен на нефть. Это достигалось путем покупки или продажи иностранной валюты (долларов и евро) в счет дополнительных или недополученных нефтегазовых доходов бюджета: при большом притоке валюты от экспортеров из-за высоких цен на нефть Минфин скупал ее часть для ФНБ, сдерживая укрепление рубля, а в периоды низких цен на топливо продавал валюту из фонда во избежание сильного ослабления рубля.

Однако после введения западных санкций, ограничивших операции с долларами и евро, прежнее бюджетное правило перестало работать.

С нынешнего года действует новая версия, которая вводит величину базовых нефтегазовых доходов (восемь триллионов рублей ежегодно), а все, что свыше этого, должно идти в ФНБ через покупку китайских юаней. С начала года Минфин только продавал юани в связи с недостаточными нефтегазовыми доходами, переход к покупкам валюты ожидается во втором полугодии.

Альтернативное бюджетное правило: в чем суть предложения

По мнению авторов альтернативной конфигурации бюджетного правила, которую Грищенко представил в докладе на конференции, в рублевом виде оно сможет стабилизировать макроэкономические параметры. Формула для предельных расходов бюджета у авторов альтернативного подхода концептуально не отличается от действующей (сумма базовых нефтегазовых доходов, всех иных доходов, расходов на обслуживание госдолга и баланса бюджетных кредитов).

От текущей конструкции новая отличается тем, что накапливаемые в ФНБ деньги предлагается размещать на депозитах Центробанка в рублях под процент, равный ключевой ставке. Этот процент будет начисляться до тех пор, пока ликвидная часть фонда не достигнет предельного объема – 10% ВВП, как предлагают авторы концепции. Сейчас ликвидная часть ФНБ (деньги, не вложенные в компании или проекты) – 4,5% ВВП.

По подсчетам авторов идеи, размещение рублей ФНБ на депозиты в ЦБ позволило бы достичь к 2040 году размера фонда, примерно на 5 триллионов рублей большего, чем при размещении в иностранных активах. По мнению докладчиков, при отсутствии операций Минфина и ЦБ с иностранной валютой сглаживать колебания валютного курса во времени частично станет частный сектор: он покупает валюту при высоких ценах на нефть и крепком курсе рубля и продает ее при падении цен на нефть и ослаблении курса.

Портфель ФНБ должен включать в себя разные активы

Ведущий аналитик компании Freedom Finance Global Наталья Мильчакова считает, что часть средств ФНБ нужно обязательно хранить в рублях, поскольку, с одной стороны, это безопасно с точки зрения возможных внешних ограничений, а с другой – это способ повышения престижа национальной валюты и обеспечения более предсказуемого курса рубля, который был бы выгоден всем: экспортерам, населению, бюджету.

Недостаток же хранения средств ФНБ в российской валюте заключается, по словам финансиста, в том, что пока предсказуемость рубля никто не может обеспечить.

«Российская власть и экспортеры в настоящее время все-таки видят в ослаблении рубля будущие доходы бюджета, позволяющие восполнить недостачу нефтегазовых доходов. Поэтому есть вероятность, что, если все средства ФНБ перевести сегодня в рубли, то он продолжит дешеветь. Соответственно, значительное приумножение средств фонда в таком случае маловероятно», – уверена Мильчакова.

Она подчеркивает, что портфель ФНБ должен быть хорошо сбалансированным и диверсифицированным, то есть включать в себя разные активы, а также быть защищенным от ограничений.

«В долгосрочном периоде, когда ситуация на валютном рынке будет более стабильной, можно будет задуматься о реструктуризации портфеля ФНБ. Например, о том, чтобы хранить средства фонда не только в золоте, юанях и рублях, но и в других драгметаллах (например, серебре, платине, палладии), а также об увеличении доли средств ФНБ, вложенных в «голубые фишки» – акции крупнейших компаний, причем не только госсектора, но и негосударственных предприятий. Тогда средства ФНБ можно будет не только сохранить, но и значительно приумножить, получая с вложений в ценные бумаги проценты и дивиденды выше инфляции», – поясняет аналитик.

Доцент Финансового университета при правительстве РФ, эксперт комитета Московской торгово-промышленной палаты по корпоративной социальной ответственности Петр Щербаченко разделяет позицию Мильчаковой и считает, что бюджетное правило, основанное на поддержании устойчивости национальной валюты, наиболее приемлемо для экспортоориентированной экономики.

Средства ФНБ нужно вкладывать в инвестиционные проекты

Заместитель руководителя Департамента экономической теории Финансового университета при правительстве РФ Сергей Толкачев оценивает предложенную концепцию бюджетного правила как противоестественную.

«Образно это соответствует желанию Деда Мороза покупать у населения прошлогодний снег, который он сам же сотворил. Центробанк РФ, обладая статусом монополиста эмиссии национальной валюты, может выпускать ее в количествах, необходимых для обслуживания торговых и инвестиционных операций, причем с очень мягкими ограничениями, как показывает практика "новой нормальности" западных стран после 2008 года. Обладая волшебной "суперсилой" эмиссии, ЦБ не должен быть заинтересован в том, чтобы подбирать "с улицы" уже эмитированные деньги. Зачем всесильному Властелину эмиссии забирать уже выпущенные деньги, если он может их в любой момент сотворить, как Господь Бог материю?», – рассуждает экономист.

По его словам, авторы новой концепции предлагают еще один способ «стерилизации» денежной массы, наряду с такими уже существующими инструментами, как депозиты в ЦБ для коммерческих банков и правительства, на которых постоянно находится до двух триллионов рублей ликвидности, не находящей, по мнению Толкачева, применения в экономике.

«Теперь ЦБ хочет "стерилизовать" еще и средства ФНБ, переведя их в рублевые активы, хотя естественное предназначение этих средств заключается в инвестировании в финансовые активы. Вместо инвестиций в активы регулятор предлагает увеличивать свои пассивы, которые сами по себе не обладают производительным потенциалом», – подчеркивает эксперт.

Он считает, что более уместным было бы решение размещать средства ФНБ на счетах коммерческих банков, увеличивая их депозитную базу, что содействовало бы кредитованию экономики.

«Но наиболее эффективным в сложившихся условиях было бы решение вкладывать средства фонда в инвестиционные инфраструктурные проекты, которые весьма актуальны хотя бы в плане импортозамещения», – убежден Толкачев.